似乎這一陣子，"新常態"這個詞語比較流行。如同前段時間里，下降被稱作負增長一般。這種可以緩和人情緒的文字調整并非一國獨有，隨手在抓個金融上的例子，新興市場一詞，便是如此。其真實含義是這個市場的風險相對高些，只不過一新興，就讓人覺得未來會比較正面，越走越好。當年最有名的新興市場國家有4個，巴西、俄羅斯、印度和中國，也就是傳說中的金磚四國。到了2015年，如果仍有人對新興市場這一詞不甚了解，那么至少對金磚四國的經濟狀態，應該略有耳聞。

2015年伊始，離岸人民幣的匯率和利率就不太對頭，利率持續上漲，匯率趨向貶值。上周有海外的金融同業以12%的隔夜利率向外融資，遠高于國內水平，據稱還不是峰值，而即期匯率，我所見到的峰值是在6.28以上。至于以往被當作融入人民幣常用手段的掉期交易，則因為一年期的人民幣美元掉期點直撲2400bps而愈發變得困難。自然，若是手中持有大量的人民幣，那當歡欣鼓舞。有觀點講，這或許是離岸人民幣的新常態。

回想起來，這種情況其實是從2014年4季度就有端倪顯露的，那時已經有數據顯示，在合并了凈誤差與遺漏后，中國前三個季度的資本和金融項目出現了49億美元的逆差。只不過這個數字當時看起來不大，又可能需要調整，所以并沒有引起多少重視，這才令4季度資本和金融項目出現的912億美元的逆差顯得矚目非常。也難怪消息一出，離岸市場上做空人民幣的聲音又響了一點。

對于很多離岸的中資機構來講，融資利率不是問題，境內外的利差才是關鍵。過去的若干年，大家都是靠利差作為最主要的收入來源。只不過境內依靠的是存貸利差，而境外行則依靠境內外不同市場的利率差價。由于去年上半年人民幣交易火熱，很多境外機構都積累了大量的人民幣資產，作為負債管理的常用手法，錯配和掉期交易很可能在一季度時積累了相當多的人民幣缺口。因此利率環境一變，大家都很受傷。

很難說，是什么樣的主要原因導致了這次境外人民幣利率與匯率的雙升。一說是境外同業存款引至了離岸人民幣回流，這個規模以我個人估算，至少也有個幾千億的樣子。一說是受匯差影響，去年境內企業大量在境外賣出美元，間接導致了人民幣的回流。也有人分析是由于人民幣在國際化的過程中，有若干貨幣被其他國家政府和金融機構吸收，使海外流動性減少。自然也不乏懷疑和陰謀論者，指稱是一些國際炒家的有意做空所致。總之，是境外可流動的人民幣變少，令利率高企。至于真相如何，或許要事后才能知道。

相對而言，我更關心的問題，是離岸人民幣高于在岸的情況，會不會真的成為一種新常態。如果真的如此，倒也還好。因為如此一來，大不了我們可以反向操作，通過各種手段從中國境內融入人民幣資金，在境外放款。所要擔心的問題可能是需求。因為盡管人民幣已經越升為全球第五大支付貨幣，但主要的使用者仍然是中國境內客戶。與中國相接壤的國家或許還好些，稍遠一些的國家，使用率都不是很高。否則，我們也不用如此重視一帶一路上，人民幣的推廣了。

但若是離岸價格真的開始保持與在岸價格走平，那么大家該如何過活。則確實是個問題。因為在同一利率成本條件下，國人的競價能力絕對是世界一流，境外機構是無論如何也爭不過境內銀行的。

整體看來，由于春節在即，整個二月的境外人民幣利率水平估計也就如此這般了。即使年后央行按慣例回收一些流動性，力度也應該不會很大。而四月境內流動性仍有缺口，所以連帶著三月可能都不會明顯回調。保守一些講，在今年的上半年，或許我們都要應對這種離岸利率左右搖擺于在岸的新常態了。

至于匯率，貶值或許有些，波幅或可放大，但形不成跌跌不休的趨勢，只能間或擇機做些套利交易，也就是了。