近年來，中國經濟增長模式的問題所在已眾所周知。最近一次中國股市大跌讓人們又一次開始關注這些問題。然而，在探討中國經濟的不平衡和諸多弱點時，人們也往往忽視了結構性改革中的積極因素，尤其是中國政府多次及時的糾正性干預及可調控的國家資產負債表（在必要時調整）。

但就此層面看，上半年度的股市泡沫應被視為例外。一方面，中國政府允許小型投資者（多數為市場新手）利用貸款進行保證金交易，這就加劇了泡沫變大；另一方面，6月底的市場調整政策也存在很多問題。 

鑒于過去中國處理泡沫的經驗，上面提到的政策錯誤令人匪夷所思。2007年秋天，我在北京見證了上證綜合指數飆升至盡6000（最近的峰值僅為約5000），而導致這種情況的原因之一就是小型投資者經驗不足。

當時，我認為在政策層面上中國面臨的最大問題在于往來賬戶結余迅速增長，它超過了國民生產總值的10%，而這將導致中外貿易摩擦。然而，中國領導人更加關心的是股市調整后的社會影響。雖然沒有發生社會動亂，但在經濟持續增長的狀況下股價卻長時間萎靡不振。

2008年，飆升的資產價格和過度的居民負債促使了全球金融危機。由負債導致的泡沫破裂通過居民資產負債直接沖擊了實體經濟，隨之而來的影響還有消費數量的下降、失業率的提高及私人投資的減少。在金融領域，相比于處理由資產負債窘境引起的狀況而言，處理這種動態的局面更加困難。

然而，中國政府似乎并沒有從上述事件中汲取教訓。在2007年的金融危機中，政府允許甚至鼓勵小型投資者們通過保證金交易加大杠桿。所以，風險被進一步加劇。

6月初，股市的調整開始后，中國政府又放寬了涉及保證金交易的限制，并鼓勵國有企業及資產經理人購買更多的股票，這無疑是雪上加霜。中國政府似乎更贊同扶植市場，而非定價調整。

可以肯定的是，中國股市的泡沫是最近才產生的。去年10月，當上證綜合指數為2500時，許多分析人士認為股值被低估了。由于中國經濟增長迅速，人們認為股價似乎應當上漲。直到3月，主要由于中小型股交易量十分有限，股價激增至5000，經濟風險進一步加大。（事實上，很多人仍認為由于4月中旬股市市盈率為15，與10年平均值持平，因此股市復蘇是可持續的。）

然而，之前的泡沫貨真價實，并且還是高杠桿泡沫。盡管周期性的泡沫在所難免，但泡沫必然帶來不良影響。由于高杠桿泡沫對實體經濟的破壞及去杠桿化時間較長，引起的影響可能更嚴重。

當下發達國家長期的萎靡經濟就是證據。相比其它發達國家，經濟危機后的美國復蘇狀況較好，但即便是美國，2008年初以來，GDP增長僅為10%，同期中國經濟增加66%。

當然，由于相比于房地產行業，中國居民持有的股票數量較少，目前的股市下滑并不會使中國經濟脫軌。然而，在2007年，由于損失了積蓄，社會動蕩并不是不可能發生。這其中媒體的作用也不容小視，社交媒體可以讓人們輕易地傳布信息、發泄情緒及鼓動抗議活動。

中國之前的經濟危機及如今的經濟衰退都表明降低市場風險刻不容緩。中國尤其應采取謹慎的管制措施，在資產交易中限制杠桿的使用。在這方面，中國已經有了一定的優勢：相對較高水平的資產凈值及較低的貸款價值比（中國居民房產交易就突出體現了這點）。

另外，一旦市場調整開始，政府當允許其自由發展，而非通過杠桿提高價格，否則只會延長調整時間。如果政府層面讓市場自行調整，那么，擁有長遠價值導向的機構投資行家將會加入，中國市場也會更加穩定。在過渡階段，政府可以用公眾資產負債購買充足的股票，防止市場調整過度。

隨著中國市場的不斷擴大（上海及深圳的資本總額已接近11萬億），其規模將越來越使政府層面難以對股價及市值進行管理。對于中國政府，唯一可行之法是一邊進行法規及機構改革，一邊讓市場在資源配置中起主導型作用。

關于作者：諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯賓塞（Michael Spence）